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這裡又會延伸出一個問題,金豐股份、綠地集團為什麼不敢向證監會證明此次重大重組行為“本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化”,這樣不是既可以避免瞭被認定為“借殼上市”,又可以被豁免要約收購瞭嗎?原因就在於如果金豐股份、綠地集團提出實質控制人沒有變化,就必須要認定上海地產集團與上海城投集團之間的關聯關系,並證明兩者構成瞭一致行動人。如果綠地集團自己承認上海地產集團與上海城投集團系一致行動人,這就相當於承認瞭此次重組的並購主體為上海地產集團與上海城投集團(一致性動人),二者此次重組持股比例相加超過瞭30%,這反倒又引發瞭更復雜的要約收購豁免條件,此種情況下,要獲得要約豁免,必須滿足“經上市公司股東大會非關聯股東批準,收購人取得上市公司向其發行的新股,導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%,收購人承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份,且公司股東大會同意收購人免於發出要約”的條件。這顯然是綠地集團非常不願意看到的!

為瞭營造混合所有制改革的氛圍,綠地集團可是費勁瞭心思,這從其內部重組引入私募股權投資基金國投協力也能夠看得出來,國投協力持有的綠地集團股份不足1%,但是為什麼選擇瞭這隻基金呢?這是因為其系國傢開發投資公司旗下的私募基金,而在2014年,國有資產管理委員會將國投公司列入瞭新一輪的改革試點公司,並提出國有投資以資本為紐帶,不再直接參與企業管理。

第四道坎就是內部股東持股會引發的風險。

一是高舉國有企業混合所有制的旗幟。在《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》“本次交易的背景和目的”部分,金豐股份宣稱在全國深化改革的大背景下,上海作為國資國企改革的重點區域,正加速推動國資國企改革再上新臺階。本次金豐股份資產重組註入綠地集團100%股權正是上海市國資國企戰略性市場化重組的重要一環。本次重組符合《關於進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》的精神,不僅能夠推動有條件的國企整體上市,同時也促使大型國有企業進一步發展成為混合所有制經濟的主要代表,使得國有資本整體效率最優化。

綠地集團借道金豐股份實現A股上市,面臨的第一道坎就是定性問題。如果定性為房地產開發企業上市融資行為,則意味著不得不面對證監會不斷收緊的監管制度帶來的不確定性風險。

地產新財富首席研究員傅碩點評:如果綠地整體上市成行,中國證監會有關“一致行動人”規定將形同一張廢紙。張玉良變通的同時,也在挑戰法律和遊戲規則。綠地整體上市案註定成為國企改制典型樣本,其中的玄機也越來越多成為業界的規范動作。

考慮到我國公眾投資者尚不成熟,而且我國資本市場還處於初創期,我國上市公司監管部門並沒有嚴格執行上市公司退市的規定,長期以來,上市公司退市配套制度也一直缺失。這導致我國資本市場成瞭“能進不能出”的市場,對於那些業績差及瀕臨破產清算的上市公司,則借助“借殼上市”頻頻改頭換面。自2013年,我國資本市場的新一輪市場化改革啟動。2013年11月30日,證監會通過《關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》(證監發〔2013〕61號)中予以瞭明確,該文件明確瞭對借殼上市條件的把握由與IPO標準“趨同”向“等同”逐漸過渡,並按照《首次公開發行股票並上市管理辦法》(證監會令第32號)的相關規定提高借殼上市的條件。2014年10月15日,證監會發佈《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若幹意見》(中國證券監督管理委員會[微博]令第107號),並自2014 年11 月16 日起施行。2014 年11 月23 日起,《上市公司重大資產重組管理辦法》(中國證券監督管理委員會 第109號)正式生效,將“證監發〔2013〕61號”的內容以規章的形式予以確認。

如果金豐股份、綠地集團的解釋獲得瞭證監會的審核通過,這無疑是確認瞭存在關聯關系的兩個獨立公司,隻要能夠“證明”或者“宣稱”兩者不構成一致行動人的關系,那就應該單獨計算各自的持股比例,並以此標準判斷是否觸發瞭要約收購及計算鎖定期。如果上述邏輯在事實上成立,地產新財富研究院可以預見,自此案例開始,會有大量的案例湧現,利用關聯關系和抽屜協議,來規避強制要約收購義務,並借此來實現更多的特殊目的!

2014年1月,綠地集團召開股東會並作出決議,同意公司按股本25%的比例以資本公積轉增註冊資本的方式新增公司註冊資本258,980.20萬元,本次增資完成後,綠地集團的註冊資本將增加至1,294,901.03萬元。2014年2月20日,綠地集團就本次增資向上海市工商局辦理變更登記。此次變更登記完成後,前十大股東的持股比例沒有發生變化。至此,綠地集團完成瞭借道金豐股份的內部重組全部完成。通過上述重組過程可知,上海地產集團及其透過子公司中星集團持有的34.04%的股份被稀釋到27.69%,職工持股會持有的36.43%的股份被稀釋到29.09%,上海城投持有的26.00%股份被稀釋到20.76%。如順利實現上市,上述三傢的持股比例將被進一步稀釋到25.67%、28.83%、20.28%。

第二道坎問題就是“借殼上市”。如果定性為借殼上市,則意味著要按照首次公開發行股份的標準進行審核,這種審核帶來的不確定性不亞於房地產企業上市融資的操作。

五、成本VS收益

四、平衡內部利益VS規范持股會

內容來自sina新聞

綠地集團規范持股會的主要思路就是由綠地管理層43人出資共同出資設立一傢管理公司格林蘭投資管理有限公司作為GP,由持股會的會員(按照每組不超過49人為標準[1],[1]我國《合夥企業法》第六十一條規定:“有限合夥企業由二個以上五十個以下合夥人設立;但是,法律另有規定的除外。有限合夥企業至少應當有一個普通合夥人。”)作為LP,成立32個所謂的“小合夥企業”,然後這32個小型合夥企業再作為LP與GP林蘭投資管理有限公司成立所謂的“大合夥企業”,形成瞭這種嵌套式的有限合夥組織(具體結構請參見本文“附圖1-4”)。大合夥企業上海格林蘭設立後,通過吸收合並職工持股會的方式承繼職工持股會的全部資產、債權債務及其他一切權利與義務。大、小合夥企業及其全體合夥人特委托管理公司格林蘭投資及投資管理委員會全權代表參與制定和實施具體的上市計劃並完成有關工作。

民政部辦公廳2000年7月7日印發的《關於暫停對企業內部職工持股會進行社會團體法人登記的函》(民辦函[2000]110號)明確,職工持股會屬於單位內部團體,不再由民政部門登記管理,對此前已經登記的職工持股會在社團清理整頓中暫不換發社團法人證書,職工持股會將不再具有法人資格,在此種情況改變之前,職工持股會不能成為公司的股東。另外,根據中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關規定,工會作為上市公司的股東,其身份與工會的設立和活動宗旨不一致,可能會對工會正常活動產生不利影響。據此,《中國證監會關於職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函》(法律部[2000]24號)明確指出,將暫不受理工會作為股東或作為發起人的公司公開發行股票的申請。

關於第三個問題,綠地集團職工持股會共有成員982人,設立公司型的持股組織,一方面不滿足公司法關於有限責任公司及股份有限公司股東人數的限制,另一方面要面臨重復納稅的問題。

綠地集團借道金豐股份實現A股上市,面臨的第二道坎問題就是“借殼上市”。如果定性為借殼上市,則意味著要按照首次公開發行股份的標準進行審核,這種審核帶來的不確定性不亞於房地產企業上市融資的操作。

二是強化綠地集團的多產業鏈優勢。《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》宣稱,綠地集團是中國第一傢躋身《財富》世界500強的以房地產為主業的綜合性企業集團,綠地集團通過二十多年來的飛速發展目前形成“房地產主業突出,能源、金融等相關產業並舉發展”的多元化產業佈局。通過本次交易,金豐股份將擁有世界500強企業綠地集團100%股權,轉型成為國內房地產行業領軍企業,且同時具有房地產延伸行業及能源、汽車、金融等多元化業務作為輔助支撐,形成綜合性大型產業集團。

首先我們結合重組前綠地集團和金豐股份的股權結構,分析此次重組行為是否導致金豐股份的控制權發生瞭變更。關於重組前的綠地集團及金豐股份的股權結構請參見“附圖1-1”、“附圖1-2”:

一是為什麼不直接以小合夥組織作為持股主體,而又要成立新的大合夥組織;

從上述重組前後的實質控制人的變化可知,金豐股份的直接控制人由上海地產集團變更為沒有直接控制人(按照金豐股份的說法);金豐股份的實質控制人依然是上海市國資委,重組後並沒有導致實質控制人的變化。從直接控制人的變化情況看,此次金豐股份重組是否構成瞭《上市公司重大資產重組管理辦法》規定的“上市公司的控制權發生瞭實質變化”,這是值得商榷的。從實質控制人角度分析,此次重組後,構不成《上市公司重大資產重組管理辦法》規定的“上市公司的控制權發生瞭實質變化”。綜上分析,本文認為此次重組操作構不成“借殼上市”的認定標準。

四是工商變更登記程序。2014年1月17日,綠地集團就本次增資向上海市工商局[微博]辦理變更登記。本次股權變動完成後,公司的股權結構如下:

上海金豐投資股份有限公司的前身為上海嘉豐股份有限公司,曾經在我國資本市場大名鼎鼎。1997年10月,上海房地集團公司借殼上海嘉豐股份有限公司,該案例代表瞭我國上市公司早期借殼上市操作的典范。如今,上海嘉豐股份再次被地產大鱷綠地集團借殼,但當初上海嘉豐被借殼的市場環境和今天相比,早已發生瞭翻天覆地的變化,此刻的借殼上市已經走到瞭歷史的盡頭。《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》所公佈的重組方案充滿瞭“借殼”的“味道”,但是長達227頁的重組預案僅引用的證監會規范文件《關於借殼新規持續經營問題的通知》裡才出現瞭“借殼”的字眼,其他部分未提及任何“借殼”,這份《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》及後續披露的文件真的非常值得我們玩味。

(一)引入所建地貸款台中北區建地貸款謂“戰略投資者”

所以,綠地集團的策略就是必須要保持上海地產集團與上海城投集團的彼此獨立地位,必須證明兩者不存在一致行動人的關系,並必須確保各自的持股比例不超過30%的觸發線。這點是此次綠地集團借道金豐股份操作的邏輯起點。為瞭達到上述目的,綠地集團是通過引入引入機構投資者,並對內部股權結構進行瞭一系列的重組行為實現的。

關於借殼上市的認定標準,主要有兩個構成要件:一是上市公司的控制權發生瞭實質變化;二是自控制權發生變更之日起,上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額,占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的。關於控制權變化的認定標準,根據上海證券交易所[微博]2012年8月3日發佈的《上市公司重大資產重組信息披露工作備忘錄第七號借殼上市的標準和條件》,主要是指“本次重組後將成為上市公司新的實際控制人的收購人”和“上市公司首次上市至本次重組前,已通過收購、無償劃撥等方式成為上市公司實際控制人的收購人”兩種情況。依據上述認定標準,此次金豐股份的重大資產重組是否構成瞭借殼上市呢?

此次重大重組如果順利操作,受益最大的是綠地集團的管理層股東,其不但能夠確保所持股權的增值,並有瞭可靠的退出路徑,就此管理層有瞭足夠的籌碼與上海市國資委進行平等對話;對國資股東而言,一方面推動瞭屬下國企的上市,另一方面也是落實國企混合所有制改革的試驗樣本;而對於引入的戰略投資者,則意味著有瞭實現高投資收益的可能。

根據金豐股份披露的信息,其引入戰略投資者是通過增資的形式實現的。因綠地集團系國有控股公司,其引入戰略投資者的操作過程大致如下:



綠地集團借道金豐股份實現A股上市,面臨的第四道坎就是內部股東持股會引發的風險。

此次重大資產重組的交易形式是通過股權置換的形式實現的,上市公司通過公司資產和發行股份形式購買綠地集團股東的股權,從而實現上市公司對綠地集團的全資控股。金豐股份的總市值約32個億,綠城集團的資產總額達到瞭665個億,這是典型的“以大借小”的操作手法。“以小借大”最大的風險主要表現為兩個方面:一是綠地集團的股東對綠地集團的持股轉換為對金豐股份的持股以後,會導致持股比例超過30%,這會引發要約收購的條件,關於要約收購的豁免請參見上面的分析,這裡不再重復;二是綠地集團的股東轉換為對金豐股份的持股後,會導致其股權占比過高,導致上市公司公眾流動股份比例過低,不符合上市條件,而引發退市風險。依據《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若幹意見》,社會公眾持股比例不足公司股份總數25%的上市公司,或者股本總額超過人民幣4 億元,社會公眾持股比例不足公司股份總數10%的上市公司,在證券交易所規定的期限內仍不能達到上市條件的,證券交易所應當終止其股票上市交易。

但是強調此次重大資產重組沒有導致單一股東持股比例超過30%是有代價的,這將導致金豐股份的直接控制人由上海地產集團變更為沒有直接控制人,這是否構成瞭借殼上市的認定標準呢?金豐股份、綠地集團自己都覺得不應該被認定為借殼上市,何況實質控制人依然是上海市國資委。但是卻又不能說的太明白,金豐股份、綠地集團必須要將這一層控制關系隱藏起來,避而不談,因為此次重組導致上海市國資委對金豐股份的持股比例由38.96%上升到46.25%,按照2014年修訂前的《上市公司收購管理辦法》(證監會令 第56號),“收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化”可以向中國證監會提出免於以要約方式增持股份。

通過上述交易過程可知,這個交易的法律屬性就是金豐股份通過增發股份的形式實現瞭對綠地集團的股權收購,支付的對價全部為股權,可以適用“遞延納稅”的原則做納稅操作。也就是如果金豐股份收購綠地集團的股權,如果符合“收購企業購買的股權應不低於被收購企業全部股權的75%”,“交易對價中涉及的股權支付金額應不低於交易支付總額的85%”等條件,金豐股份、綠地集團的股東(股權轉讓方)就此交易完成後所獲得的股權部分不需要計算企業所得並納稅,隻有在金豐股份轉讓所持有的綠地集團股份,金豐股份的股東(綠地集團的原股東)轉讓所持有的金豐股份時,才計算企業所得並繳納企業所得稅。

三、特殊目的VS戰略投資者

3、減少鎖定期。依據《上市公司非公開發行股票實施細則》,發行的對象為“上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人”,“通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者”,以及“董事會擬引入的境內外戰略投資者”,具體發行對象及其認購價格或者定價原則應當由上市公司董事會的非公開發行股票決議確定,並經股東大會批準,認購的股份自發行結束之日起36 個月內不得轉讓。



2、確保符合上市條件。通過上述重組,進一步稀釋瞭上海地產集團、上海城投、職工持股會三大股東的持股比例,引入的所謂“戰略投資者”合計持有綠地集團的股權比例為20.05%,如果將天宸股份(10.68, -0.22, -2.02%)的持股也計算在內,則達到瞭22.36%(在並購重組完成後,這一比例會被稀釋,但稀釋的比例非常小),而金豐股份在完成重大資產重組後,公眾股東持股比例也不過為24.92%(其中引入的戰略投資者持有22.03%比例的股權)。

一是我國法規規定的吸收合並限於公司型法人企業之間的合並。依據我國《公司法》第172條規定,公司合並可以采取吸收合並或者新設合並,一個公司吸收其他公司為吸收合並,被吸收的公司解散。但是,我國現行的法律制度沒有對有限合夥企業吸收合並社團組織性質的法人做出過具體的規定。吸收合並是法定的企業合並形式,如果法律沒有明確規定,民間自行創設的合並協議,能否實現權利義務的概括轉讓效果,非常值得商榷。

任何人為設計出來的方案都會有其縫隙。按照金豐股份、綠地集團的解釋,盡管從持股比例上來看,上海市國資委通過兩大國有股東——上海地產集團(含其子公司中星集團)和上海城投總公司合計持有的重組後上市公司股權較高,但是,上海市國資委並不參與企業的日常經營管理,且其合計持股比例沒超過50%,不能對上市公司形成控制;此外,上述兩大國有股東是兩傢相互獨立的主體,其作為財務投資人將來並不會實質性介入上市公司的日常經營管理。

與此次付出的稅負成本其實非常低,最大的稅負就是上海地產集團就轉讓價值21多億的股權所繳納的企業所得稅,而綠地集團的股東借助“遞延納稅”的原則,延遲瞭納稅,並未此次並購重組,繳納更多的稅費。

由上述四個方面的問題分析可見,設計上述復雜的嵌套式有限合夥組織,按照綠地集團的說法就是為瞭規范職工持股會,但是這不能掩飾綠地集團需要借助此種復雜結構來平衡內部員工的利益,並借此實現管理層能夠實際駕馭職工持股的各種特殊目的。但地產新財富研究院認為有限合夥企業吸收合並持股會的操作缺乏法理基礎,其原因如下:

綠地上市兩大懸疑待解挑戰證監會 高管巨額稅款迷局

綜上情況,這個階段的交易,上海地產集團需要就出售股權行為繳納企業所得稅,因上海地產集團構不成特殊性稅務處理原則,其需要按照如下公式計算企業所得稅:(219,196.80萬-投資綠地集團的實際金額-其他法定的應扣減項)*25%;金豐股份以資產為支付對價所購買的綠地集團的股份,因按照市場公允價值購入,其繳納的企業所得稅有限。

第五道坎就是並購重組面臨的巨大稅費負擔。很多企業並購重組最終都是倒在並購的沉重債務負擔和稅費負擔上。

為瞭解決上述問題,綠地集團在2013年-2014年對內部股權結構展開瞭一系列的重組(重組前的綠地集團的股權比例請參見附圖1-4)而最關鍵的步驟之一就是引入系列的所謂的“戰略投資者”。

二、借殼上市VS企業整體上市



(三)綠地集團模糊借殼上市的真實目的

通過“附圖1-1”、“附圖1-2”可知,金豐股份的直接控制人系上海地產集團,實際控制人為上海市國資委[微博],而綠地集團沒有直接的控制人,實際控制人亦是上海市國資委[微博]。

根據金豐股份的解釋,本次交易完成後,上海地產集團及其全資子公司中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭持股比例較為接近、且均不超過30%,上述股東中沒有任何一個股東能夠單獨對上市公司形成控制關系。因此,上海地產集團及其全資子公司中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭均不能被認定為重組後上市公司的控股股東。盡管從持股比例上來看,上海市國資委通過兩大國有股東——上海地產集團(含其子公司中星集團)和上海城投總公司合計持有的重組後上市公司股權較高,但是,上海市國資委並不參與企業的日常經營管理,且其合計持股比例沒超過50%,不能對上市公司形成控制;此外,上述兩大國有股東是兩傢相互獨立的主體,其作為財務投資人將來並不會實質性介入上市公司的日常經營管理。“據此,上海地產集團、中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭並不屬於《重組管理辦法》第四十五條第(一)項‘特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人’、以及第(二)項“特定對象通過認購本次發行的股份取得上市公司的實際控制權”規定的情形”。因此,其承諾自取得本次金豐股份新增股份起12個月內不轉讓的鎖定期安排具有合理性。

證監會依據上述文件,在2010年10月16,暫緩受理房地產開發企業重組申請,並對已受理的房地產類重組申請征求國土資源部意見;2013年6月,證監會新聞發言人宣稱,將堅決貫徹國務院嚴查“存在閑置土地和炒地、捂盤惜售、哄抬房價等違法違規行為的房地產開發企業”,並暫停其上市的政策;2015年01月16日,證監會調整上市公司再融資、並購重組涉及房地產業務監管政策,上市公司再融資、並購重組涉及房地產業務的,國土資源部不再進行事前審查,但強調會強化信息披露監管,加強事中、事後監管力度。

綠地集團借道金豐股份實現A股上市,面臨的第三道坎就是“要約收購”與公眾股東持股比例低於上市條件所引發的退市風險。

自2005年啟動的新一輪中國房地產市場,就像一個高燒不退的孩子,一路瘋漲到2007年,這一年,證監會通過窗口指導的形式,暫停瞭受理房地產企業公開發行股份(IPO)的申請。經歷瞭2008年的世界金融危機及新一輪的金融信貸刺激,中國的房地產市場繼續“高燒”。2010年,國務院發佈《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》(國發〔2010〕10號);2011年,國務院發佈《關於進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》(國辦發〔2011〕1號);2013年,國務院發佈《關於繼續做好房地產市場調控工作的通知》(國辦發〔2013〕17號)。

(二)引入所謂“戰略投資者”要實現的特殊目的

第三道坎就是“要約收購”與公眾股東持股比例低於上市條件所引發的退市風險。

通過上述重組過程,我們可以清楚的看出綠地集團引入所謂的戰略投資者主要是為瞭達成其特殊目的:

1、確保沒有股東能夠持有上市公司的股份超過30%,從而避免瞭觸發要約收購。“本次交易前,上市公司控股股東為上海地產集團,實際控制人為上海市國資委。本次交易完成後,上海地產集團及其全資子公司中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭持股比例較為接近、且均不超過30%,上述股東中沒有任何一個股東能夠單獨對上市公司形成控制關系。本次交易完成後,上市公司將成為上海市國資系統中的多元化混合所有制企業”。

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在完成本次重大資產重組以後,按照《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》披露的說法,“本次交易完成後,上海地產集團及其全資子公司中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭持股比例較為接近、且均不超過30%,上述股東中沒有任何一個阿a股東能夠單獨對上市公司形成控制關系。因此,上海地產集團及其全資子公司中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭均不能被認定為重組後上市公司的控股股東”。一言以蔽之,金豐股份沒有直接的控制人。但是重組之後,實質控制人依然為上海市國資委這點應該是確認無疑的。

一是財務審計及資產評估等程序。2013年11月15日,東洲評估出具“滬東洲資評報字(2013)第0664139號”《綠地控股集團有限公司擬增資的企業價值評估報告》,截至評估基準日2013年6月30日,綠地集團全部股權權益價值約為人民幣4,642,671萬元,折合每單位註冊資本5.62元。2013年11月25日,上述評估結論已經上海市國資委出具的“滬國資評備[2013]第056號”文件核準備案。

任何人為設計出來的方案都會有其縫隙。

第一道坎就是定性問題。如果定性為房地產開發企業上市融資行為,則意味著不得不面對證監會不斷收緊的監管制度帶來的不確定性風險。

2014年3月份,上海金豐投資(16.15, -0.72, -4.27%)股份有限公司披露瞭《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》。根據該預案,本次重大資產重組方案包括資產置換與發行股份購買資產兩部分:

綠地集團對內部持股會的整頓,一方面有規范職工持股方式的考慮,另一方面則是為瞭達到其特定的目的。關於綠地集團規范持股會的具體操作方式如下:

(一)嵌套式有限合夥組織

導讀:2015年1月27日,金豐股份收到瞭《中國證監會[微博]行政許可項目審查一次反饋意見通知書》,這離正式上會還有一步之遙,但地產新財富研究院隱隱感覺到,綠地集團的上市註定是一場充滿高度不確定的道路,因為這裡有太多模糊的地帶,我們不得不以此案例來審視證監會對這些模糊地帶的最終態度。研究發現,綠地上市有五道坎。

(二)有限合夥企業吸收合並持股會的法理依據何在

對於這種嵌套式有限合夥組織,有人曾提出三點疑問:

一、房地產上市融資VS國有企業混合所有制改革

二是為什麼兩個層次的有限合夥組織,一定要有格林蘭投資作為GP,而不直接成立普通合夥組織;

三是為什麼不考慮公司制企業組織;為什麼要通過吸收合並的方式實現持股關系的轉移。

關於第一個問題,主要是服從於此次並購重組的交易結構安排。金豐股份面向綠地集團增發股份,根據《上市公司非公開發行股票實施細則》,非公開發行隻能面向特定對象且能不超過十名的特定對象發行。

關於第二個問題,設立兩個層次的有限合夥組織,除瞭滿足並購重組交易結構的需求外,另外重要的考慮是管理層要能夠實際控制這些員工持股。根據媒體披露的信息,以張玉良為代表的高管團隊,對綠地的發展做出瞭重大的貢獻,而張玉良也一直在苦心經營,小心翼翼的維護者管理成與上海市國資委的關系,並在兩者之間維系著微妙的平衡,而實現這種平衡的關鍵就是管理層持有瞭足夠份額的股份,在企業裡有瞭相當大的話語權。因此,維持內部持股股東的穩定性,並確保以張玉良為代表的管理層能夠駕馭得瞭員工持股,是非常關鍵的。所以,我們看到在每個小合夥組織裡都出現瞭由43名高級管理人員投資設立的GP格林蘭投資。在金豐股份的預案裡也特別披露指出:“大、小合夥企業及其全體合夥人特委托管理公司格林蘭投資及投資管理委員會全權代表參與制定和實施具體的上市計劃並完成有關工作。”

關於資產置換,金豐投資以全部資產及負債與上海地產集團持有的綠地控股集團有限公司(以下簡稱“綠地集團”)等額價值的股權進行置換,擬置出資產由上海地產集團或其指定的第三方主體承接。

關於第四個問題,綠地集團如此操作,就是為瞭方便員工持股的退出及套現。根據金豐股份的預案,對於上海格林蘭而言,其系為規范綠地集團職工持股會而專門設立的特殊目的持股主體,上海格林蘭(有限合夥企業)的最終受益人與綠地集團職工持股會成員完全一致,且享有的綠地集團股權份額能夠一一對應,上海格林蘭最終受益人(即綠地集團職工持股會會員)所持有的綠地集團股權實際持有時間已超過12個月。上海格林蘭與職工持股會完成吸收合並後,將繼受職工持股會在《資產置換及發行股份購買資產協議》項下的全部權利、義務(包括其作為綠地集團股東的身份)。故上海格林蘭並不適用《重組管理辦法》第四十五條第(三)項“特定對象取得本次發行的股份時,對其用於認購股份的資產持續擁有權益的時間不足12個月”規定的情形。因此,其承諾自取得本次金豐投資新增股份起12個月內不轉讓的鎖定期安排具有合理性。綜上所述,上海地產集團、中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭其承諾自取得本次金豐投資新增股份起12個月內不轉讓的鎖定期安排具有合理性。

(一)金豐股份的控制權是否發生瞭變更?

通過上述制度,我們看到證監會對房地產企業及上市房企的並購重組及再融資行為持有謹慎態度,並且對上市房企的再融資及並購重組的監管呈現日趨加碼的趨勢。在這樣的形勢下,綠地集團在極力的弱化房地產企業上市的實質,而是對這一行為主旨進行瞭適當的包裝,其思路有如下兩點:

二是缺乏基本的法理支持。按照合夥企業的基本原理及其內部治理結構,合夥人對合夥企業承擔無限責任,其入夥是合夥人自主協商的結果。假設有限合夥組織能夠合並社團法人,社團法人的權利義務被有限合夥組織繼承,但是社團法人裡的員工持有的份額被轉移至有限合夥企業的份額的屬性應該怎麼界定?在缺乏法定基礎的前提下,上述操作應該屬於社團法人經清算程序而直接解散,而會員在社團法人解散後以持有的權利入夥。如果做上述性質的認定,會員應該就社團法人的解散所取得的收益繳納個人所得稅。

綠地集團借道金豐股份實現A股上市,面臨的第五道坎就是並購重組面臨的巨大稅費負擔。很多企業並購重組最終都是倒在並購的沉重債務負擔和稅費負擔上。

綠地集團借道金豐股份,除瞭要支付財務顧問的費用外,最大的成本負擔就是並購重組涉及到的各種稅負。此次重大並購重組,綠地集團所要付出的稅費到底有多重呢?稅是基於交易行為產生的,綠地集團借道金豐股份是通過以下兩個交易實現的:

(一)資產置換(金豐股份以全部資產收購上海地產集團部分股權)

金豐股份以全部資產及負債與上海地產集團持有的綠地集團等額價值的股權進行置換。根據東洲評估出具的《擬置出資產評估報告》,以2013年12月31日為評估基準日,本次評估采用資產基礎法和收益法對擬置出資產的價值進行評估,並采用資產基礎法的評估值作為評估結論。截至2013年12月31日,本次擬置出資產凈資產評估值為221,321.91萬元,較擬置出資產合並報表歸屬於母公司股東權益賬面值218,742.22萬元的增值額為2,579.69萬元,增值率為1.18%。本次擬置出資產參照資產基礎法的評估值221,321.91萬元,考慮到評估基準日後上市公司擬實施分紅2,125.11萬元,本次擬置出資產的交易價格為219,196.80萬元。

通過上述交易過程可知,這個交易的法律屬性就是金豐股份對綠地集團實施的股權收購,交易對價為219,196.80萬元,支付方式就是等值的自有資產。按照我國稅法的各項規定,股權收購涉及到的納稅方包括股權轉讓方、股權收購方與被收購方(收購方如果選擇認購被收購方增資的交易形式,則納稅主體的當事各方包括收購方和被收購方,而不包括被收購方的股東),股權收購需要繳納的稅種包括企業所得稅、印花稅(不在上海、深圳證券交易所[微博]交易或托管的企業發生的股權轉讓,股權轉讓應按國傢稅務總局[微博]《關於印花稅若幹具體問題的解釋和規定的通知》(國稅發[1991]155號)文件第十條規定執行,也即由立據雙方依據協議價格的萬分之五的稅率計征印花稅)。

(二)發行股份購買資產(金豐股份發行股份購買綠地集團股東股權)

金豐投資向綠地集團全體股東非公開發行A股股票購買其持有的綠地集團股權,其中向上海地產集團購買的股權為其所持綠地集團股權在資產置換後的剩餘部分。根據東洲評估出具的《擬置入資產評估報告》,以2013年12月31日為評估基準日,本次評估采用資產基礎法和收益法對擬置入資產的價值進行評估,並采用資產基礎法的評估值作為評估結論。截至2013年12月31日,本次擬置入資產股東全部權益價值評估值為6,673,205.00萬元,較擬置入資產模擬財務報表歸屬於母公司股東權益賬面值4,207,677.00萬元的增值額為2,465,528.00萬元,增值率為58.60%。 經協商,交易各方確定擬置入資產的交易價格為6,673,205.00萬元。

透過這些文件的字裡行間,我們仿佛看到瞭這個地產大鱷為瞭達到登陸A股市場所展開的“攻心之戰”及其背後的心路歷程,這也真實反映瞭當期我國房企面臨的真實困境,也折射出瞭國企改制過程中的各種力量的角逐。

(三)此次重大重組的收益與成本對比

二是公開征集投資者程序。2013年11月15日,綠地集團擬引進戰略投資者事宜在上海聯合產權交易所掛牌公開征集投資者,經過公開掛牌程序,征集並擇優確定平安創新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智、珠海普羅、國投協力五傢機構投資者為本次增資的對象。

此次重大重組行為完全可以不必按照“借殼上市”的標準報批,但為什麼金豐股份、綠地集團卻有意模糊此次重大重組行為的性質?其目的就是為瞭避免觸發要約收購!這就是綠地集團模糊借殼上市的真實目的,為瞭避免觸發要約收購,金豐股份、綠地集團必須強調,此次重大資產重組沒有導致單一股東持股比例超過30%。

六、縫隙何在?

比較吊詭的現象產生瞭,金豐股份披露的《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》卻避而不談重組行為是否構成瞭“借殼上市”,僅強調“本次交易中,擬註入資產的預估值為655億元,占金豐投資2012年度經審計的合並財務報告期末凈資產額的比例達到50%以上,且超過5,000萬元,根據《重組管理辦法》第十一條的規定,本次交易構成重大資產重組。本次交易涉及非公開發行股份購買資產,因此須提交中國證監會並購重組委審核”。但《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》在字裡行間又都在提示我們,此次重大重組行為符合“借殼上市”的全部標準,比如該預案在第十一節部分強調“本次重組方案符合《首發辦法》規定的主體資格、獨立性、規范運作、財務與會計等發行條件”。

如果金豐股份、綠地集團的解釋獲得瞭證監會的審核通過,這無疑是確認瞭存在關聯關系的兩個獨立公司,隻要能夠“證明”或者“宣稱”兩者不構成一致行動人的關系,那就應該單獨計算各自的持股比例,並以此標準判斷是否觸發瞭要約收購及計算鎖定期。如果上述邏輯在事實上成立,地產新財富研究院可以預見,自此案例開始,會有大量的案例湧現,利用關聯關系和抽屜協議,來規避強制要約收購義務,並借此來實現更多的特殊目的!

本文收尾之時,也就是2015年1月27日,金豐股份收到瞭《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》,這離正式上會還有一步之遙,但地產新財富研究院隱隱感覺到,綠地集團的上市註定是一場充滿高度不確定的道路,因為這裡有太多模糊的地帶,我們不得不以此案例來審視證監會對這些模糊地帶的最終態度。



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(二)金豐股份的重組是否構成瞭借殼上市?

關於發行股份購買資產,金豐投資向全體股東非公開發行A股股票購買其持有的綠地集團股權,其中向上海地產集團購買的股權為其所持綠地集團股權在資產置換後的剩餘部分。



三是內部決策程序。2013年12月18日,綠地集團召開股東會並作出決議,同意公司申請增加註冊資本2,086,982,206元,變更後的註冊資本為10,359,208,224元。新增註冊資本由平安創新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智、珠海普羅、國投協力認繳。



新聞來源http://tj.house.sina.com.cn/news/2015-02-10/08085970704491954353915.shtml

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